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標題: 從現金流思维寻找優秀的商業模式:以水電生意為例 [打印本頁]

作者: admin 時間: 2023-4-11 17:16
標題: 從現金流思维寻找優秀的商業模式:以水電生意為例
投資傍邊有不少變革，对快速的變革和非持续性變革，咱們一贯敬而遠之。好比宏觀情况的不竭變革、市場情况的不竭變革、行業跟着政策的不竭變革、政策羁系的不竭變革，行業本身的不竭變革，投資者情感的不竭變革等。但咱們加倍存眷于稳定的工具，比方行業属性不會變革、贸易模式不會變革、逆向思惟和平安邊際的基来源根基理不會變革、現金流經濟學不會變革、中國人对夸姣糊口的憧憬不會變革、消费者对高性價比產物的寻求不會變革、企業对高利润的寻求不會變革。

但同時咱們也注意持久迟钝的變革、布局性的變革，由于有些持久迟钝的變革是輕易察看到的，有些布局性變革是临時性的、不成逆的。咱們也甘愿答應寻觅這些不成逆的、临時性的、可延续的、迟钝的、持续性的變革。

這也就咱們常常所说在稳定中寻觅變革，在變革中寻觅稳定，至于變的性子，投資者必要领會應當寻觅甚麼样的變革，规避甚麼样的變革。

固然從現金流思惟寻觅優异的贸易模式也有稳定的工具，但也有變的工具。在寻觅高質量企業時，咱們必要投資的企業是很是清楚和明白的，他們具有强劲的、可展望的現金缔造能力，不乱的高本錢回报能力和廣漠的增加機遇。可是由于財產的多样性，贸易模式的分歧和竞争情况的差别，這些多样的機遇變量使得咱們没法為高質量企業制订一個一致的尺度，也没法给出正确的界说。可是我發明高質量企業均可以經由過程分歧的路径實現他們的方针。

虽然有不少變革和差别存在，但在實現優异贸易模式的路径方面，他們都遵守一個模式—那就是現金流模式，或是我称之為的現金流經濟學。

咱們接下来從一個公式起頭提及，自由現金流=息税前利润-税金+折旧與摊销一資赋性付出一追加营運本錢

一、從利润来看，高利润率的企業，具有優异的贸易模式基因

息税前利润

分拆利润，咱們晓得影响利润最重要的身分就是利润率和销量。這里咱們可以获得四種買賣模式，高利润高贩賣、低利润低贩賣、高利润低贩賣和低利润高销量。

好比像军械商業、福寿膏都属于高利润高销量的買賣，或具备國度垄断性子的好比烟草，固然茅台算是一個特别案例。而低利润低销量的買賣几近没人愿意去干，這两種都很好理解。

高利润高销量模式。可是在高利润高销量的企業中，有些企業是比力特别的，好比长江電力，他的毛利高达60%，因為是干净能源，以是它出產的產物（電力）在電網调剂方面也是優先利用的。它的毛利之以是高，我想有几個方面的身分。

第一個就是它根基無需斟酌市場需求環境，產物（電力）的畅通環節彻底由電網企業賣力，無需对畅通環節的本錢投入。

第二個是对长江電力而言，它有极低的原質料本錢。原質料是本錢無穷趋近于零的水，就外部前提而言，發電量重要受上游来水量影响，长江電力今朝運营的4大巨型水電站别離处于长江和金沙江海內重要江河水系，上游来水比力安稳。

第三個是纪律性颠簸的用度付出。電力企業一般不必要介入到畅通環節，也不必要面临终端客户，更不存在產物質量問题，那末，企業贩賣用度天然也就很是低。水電企業的重要付出是財政用度，而財政用度则集中在扶植期，一旦扶植完成，正式發電便可發生現金流，進而渐渐了偿銀行貸款，是以，其用度付出常常显現先渐渐增长到峰值後再渐渐低落的特性。

第四個就是水電企業具备低本錢上風。水電與火電、核電及風電等类型的發植牙診所,電企業比拟，有着绝对的本錢上風，据测算每度電的本錢，水電是5-7分，火電3-4毛，核電3-4毛（以海內核電企業谋划数据计较），風電和光伏在6毛以上。

從上彀電價来看，水電上彀價大要每度電2毛3，火電的上彀價在4毛摆布，核電上彀價4-5毛，風電和光伏上彀價8毛以上。因而可知，水電企業有着很是较着的本錢上風。是以，他才可以或许有60%以上的高利率。因為水電的上彀電價低于火電，以是不存在賣不出去的環境。

水電行業很是特别，可是比力常見且不乱的買賣模式是高利润低销量模式和低利润高销量這两種。

高利润低销量模式。高利润低销量模式的企業常常都是具备护城河的企業，出格是具备特许谋划权护城河的企業，它們享有提價权和抵抗通貨膨胀的能力。好比片仔癀的高利润率就具有這类特征。

低利润高销量模式。低利润的產物在提價能力上常常很難有用化解通貨膨胀带来的压力。它們只能千方百计向下節省本錢，拓展企業的利润空間。好比万華化學。

万華化學從2万吨MDI起步，截止2018年MDI產能已到达了210万吨，成长成為全世界第一，焦點機密就是產物研發、流程優化、邃密化辦理、一體化出產等一揽子低本錢的贸易模式，万華的MDI本錢比業界最優异的巴斯夫低20%以上，這类低本錢上風不竭鞭策万華進步，使得万華成為海內独一世界级的化工出產企業。

近来2年万華将本身低本錢的贸易模式進一步拓展到邃密化工范畴，至關于再造一個全新的万華，反响到財政指標上来看，2013年万華最佳的红利程度是28.9亿元，而2018年有望到达150亿元的去除眼袋產品,程度（并表今後）。低本錢上風可讓企業從小做大做强，终极成為行業老迈。低本錢简直是個大杀器。

是以，在低利润的行業，大都都是工業品属性的行業，由于他們常常是無差别的同質化產物，下流客户更集中，是以這種投資品企業的议價能力很弱，他們只能千方百计向下節省本錢，拓展企業的利润空間。

二、從折旧和摊销来看，固定資產和無形資產利用年限长的企業，具有優异的贸易模式基因

一般大項的折旧和摊销都是固定修建、呆板装备等，折客岁限根基是十年，個體環境好比像水電發電企業，不管是加快仍是直線折旧法均可以，折旧最少在20年以上。

水電投資都是從大量的欠债起頭，是以水電的重要本錢是財政本錢（貸款利錢）和折旧，人工和辦理本錢的比重很是小。好比长江電力的折旧政策是三峡大坝、水轮機、發機電的折客岁限别離為45年、18年、18年。大坝的現實利用年限最少應當有100多年。水轮機、發機電也有50-60年的寿命。若是斟酌到公司计提大修的用度，折旧這部門的現金流彻底是可以當作是利润。折旧万以後投入的資金提早收回来，厂房和装备還能继续用。

但必要注重的是有些傳统制造型企業必要不竭的更新呆板装备，来抵抗竞争敌手，终极的成果是消费者受益，投資人在竞争中惨败。

三、自然的本錢付出少，是具有優异的贸易模式基因

固定資產再投入少、研發用度少當是好的一方面，固然這不克不及一律而論，必要看再投入的回报，看研發能力的强弱。這两項是資金净流出占比比力高的項目。

固定資產付出，好比钢铁企業，當行業处于上行周期中後期時，反复的装备采辦，扶植厂房，盲目扩展產能的企業，对付投資者和企業来讲，都是伤害的，而當偉哥,行業处于下行周期時，常常呈現库存高企、存貨贬價等等環境，厂房呆板的產出邊際效益低下，赚的利润最後都沉淀成為了破旧的厂房和呆板。

若是固定資產付出很少，那末節流下来的資金均可以轉化為股东利润。

研發用度付出，大都失败的几率大，研發几百種產物，最後能轉化為發生利润的產物線的，估量只有几種。以是说研發用度少，是優异的贸易模式要素之一，但必要警戒的是這不克不及一律而論。這是由行業特征决议的，在水電這個很是傳统的行業里，他根基不必要耗费告白费、研發费等。

四、從運营本錢的變更来看，應收账款少或没有，存貨跟着時候推移有升值潜力，预收款和應付账款越多，没有有息欠债。這也是具有優异的贸易模式的基因

此中有几個重要影响营運本錢的項目，好比應收账款、存貨、预收款和應付账款。

應收账款，這是影响自由現金流最首要的身分之一，一旦欠款收不回来，企業要继续包管運营，只能從利润里弥补，消减企業可以自由分派的利润。有些應收账款坏账還可能完全淹没企業的現金流。是以應收账款越少越好是具有優异的贸易模式要素之一。

存貨，存貨增长也會影响营運本錢的變更，一般企業都必要連结必定的存貨，用来腻滑產销之間的均衡。但大大都存貨的错误谬误是占用資金，有贬值危害。零库存是大大都的企業寻求的抱负状况，最佳的案例就是日本的丰田，再好比在電力行業中，因為水電的上彀電價大大低于火電，不存在賣不出去的環境，至于所出產出来的產物（電力）便可以經由過程特高压電網運送到天下各地，根基是零库存。可是有少少部門企業，好比茅台酒，產物供不该求，存越多越好，越存越值錢，对這種產物来说存貨就即是存錢。以是存貨具有升值潜力也是優异的贸易模式的要素之一。

预收款和應付账款，這是增长自由現金流的方法之一，预收款是对供给链下流的把握，應付款是对上游供给链的把握，全部供给链的資金向焦點企業集中，对付如许的焦點企業来讲，不消再找銀行告貸，即是有了免费無息利用的浮存金。至關于没有有息欠债，這也是具有優异贸易模式要素的表示情势之一。好比格力、伊利、中國安全和海天味業就具有這类上風。

接下来咱們在回過甚来详细看一下水電行業的買賣模式

汉能團體的李河君将水電站称為印钞機：“一旦干起来，原質料本錢是零，無論星期6、星期天，每天都有很是不乱的現金流”。

水電站從發電起頭，就要提折旧。提折旧的資金和大部門赚的錢用来還貸款本金和利錢，以是刚建成的若干年內，水電站現金流杰出，但税後净利润不高。投產以後，後续的運行和维修用度是很是少的。水電站的貸款刻日通常為20年—30年，折旧约莫30年提完。提完折旧的下一年，利润會有質的奔腾。而水電站的寿命可以到达100年以上，提完折旧的水電站另有70年以上的利用期，這段時候是最赚錢的時代。

咱們可以看几個水電行業的好買賣

第一個就是雅砻江水電站。

据中信證券展望雅砻江水電的净利润将從2014年的69.9亿元增长至2015年的84.7亿元。若是加之非現金的折旧與摊销用度，初略估量雅砻江下流水電站的谋划性現金流将高达110亿元以上，斟酌到下流項目共1000亿元摆布的总投資中股权投入仅约200亿元，堪称是彻彻底底的“現金牛”

另外一個是大朝山川電站。

制作水電站通常為企業自筹20%的資金，残剩部門都是貸款。20%是最低请求，不克不及低于20%。水電站的制作周期比力长，按照工程量的巨细，3~10年不等。

大朝山川電站用了10年：1993年12月28日動工兴修，2003年10月16日全数機组并網發電。不包含動工前的筹备阶段。項目本錢金17.7亿元，总投資88.7亿元，总装機容量135万KW（六台单機22.5万KW）。

到2008年時大朝山收入124520万元，主营税金及附加1890万元，主营本錢48788万元（此中“折旧+待摊”用度总额為30883万元），贩賣用度272万元，辦理用度7385.5万元，財政用度12013万元。

对大朝山川電站邓总在公家号“高毅資產辦理”中做了回首，內容以下：

“我之前在公募時代赚錢多的實際上是電力股，有一只股票，赚了二三十亿。那時為甚麼會感觉這個買賣很好？公司部属的一個水電站（大朝山）约莫在2002年建成，2009年筹备注入上市公司。它是135万千瓦，投資80多亿元建成，那時我看公司报表忽然酿成总資產只有40亿，借的銀行貸款另有十几二十亿，详细数据今朝有些忘了。那時看到這個我就感觉颇有意思，這個子公司運轉這麼多年，每一年利润70-80%分掉，最後酿成总資產不竭缩小。我估算了下，到2012年摆布時，子公司會把债務全数還完，成為一個没有欠债的公司。想一想這個買賣，最起頭20%本錢金、80%欠债，10年以後就没有欠债了，不斟酌分红，仅從投入本錢的角度，最少可以赚4倍；若是总資產回报率挺高，好比到9%，方针只有6%，那末可以赚4*1.5=6倍。水電這弟子意很简略，只需计较几年把欠债還完，買賣本色是項目資本+杠杆的買賣，可是高回报。

赚的就是杠杆的錢。特别若是這些項目在中後期進入，市場给代價的時辰是依照EPS给價，不是依照DCF给價。前面几年培養的時辰他人痛楚地經受，比及你進入時是直接享受EPS或利润增加的進程。這些買賣确切是時候的朋侪，越日後就像茅酒同样，越酿本身越惬意。那時這個水電站還不算一個出格優良的項目，都能成长如斯好，固然厥後是由于命運，它的上游構筑了一個洪流库，成果它一年的發電量多了10亿度，按1度電2毛錢计较，即多了2亿元收入。

（14年涨得很好，那時的催化剂）主如果红利增加，正好到红利暴發的時辰。若是按DCF计较早就應當出来，可是它的利润是當時候正好显示出来。”

如下是大朝山川電站两年的財政数据

2007年末，資產共计4,787,720,701元，欠债合计2,467,973,193元

2008年末，資產共计4,397,240,573元，欠债合计1,959,503,512元

咱們可以大要推算一下

2003年建成時总投資87.7亿元，2008年末总資產47.減肥按摩膏，87亿元，少了约40亿元。2007到2008年提折旧约4亿元（47.8-43.9=4），均匀每一年折旧4亿元，5年折旧共20亿元。年均净利润4亿元，奉還貸款本金5亿元，付出貸款利錢约3亿元，資產欠债表中的貨泉資金每一年削减4亿，5年削减共20亿。总資產變革≈净利润-折旧-奉還貸款本金-貸款利錢，因而2003年到2008年末总資產削减了40亿元。（注：依照我的阐發，利润用于還貸款了，没有效于分红）。

2007年末欠债24.67亿元（本金），2008年末欠债19.59亿元，削减了约5亿元（本金）。依照每一年削减5亿元的速率，到2012年末欠债變成零。

总資產87.7亿元，本身投入17.7亿元，到2012年末還完貸款；水電站的現實利用寿命弘遠于折客岁限，以是水電站的現實價值用最初投入的資產计较，不利用账面價值；以是，到了2012年是10年變5倍，净赚了4倍。

雷同如许的買賣模式它們都有一點的共性，就是大范围的本錢投入期行将已過，以後會進入本錢收成期。由于折旧提计完以後，現實利用寿命還很长，還可以继续發生效益。是以，对付水電站，還完貸款、提完折旧，谋划勾當發生的現金流净值几近同等于利润。這時候真實的靠近于零本錢的回报才方才起頭。

以是，EPS只看中已實現的利润，而DCF看的是将来的現金流。

從現金流的思惟去寻觅優异的贸易模式，這可以或许讓咱們深入熟悉它們的真正現金来历和竞争上風的底层逻辑来历。就贸易模式而言，长江電力和全部水電行業是個很是經典案例，值得深刻分解，也值得总结其纪律特性。深刻分解企業的贸易模式，發掘出延续红利的焦點逻辑，对咱們钻研高質量企業具备很是首要的意义。

在我的钻研進程中發明，有些企業可能具备几種模式的组合，好比像水電行業。可是很少或几近没有一家企業可以或许包罗万象。@乃%8K5aV%至对很%9zS1M%多@企業而言，具有此中一項模式就足以顾盼群雄。投資者可以借助這些模式对企業贸易模式举行整體阐發，来寻觅高質量企業。我從消费品、工業品、零售、科技產物四種分歧的属性总结出了一共12中優异的贸易模式。

常常性收入

現有的客户群從公司采辦辦事或產物時，一旦采辦公司的產物或辦事時客户即被锁定。比方，已從公司采辦装备或软件的客户未来可能必要從供给商处采辦分外的装备或软件。然後，装备的安装成為装备制造商具备不乱收入流的內部垄断。它成為公司的良性轮回:安装量越大，垄断越大，收入来历越可展望。

高程度的常常性收入提高了企業的不乱性和現金流的可展望性。這类益处乃至合用于在周期性行業谋划的公司。這类不乱性对投資者很是有價值。它發生了可展望的缔造價值的贸易模式，即便在面对周期颠簸的行業也是如斯。

辦事费模式

客户起首付出前期授权用度，然後@每%1hn9b%個%1hn9b%月或每%LLeY4%一%LLeY4%年@付出保护、支撑和進级用度。固然客户可以選擇不举行付出辦事费，但大大都客户選擇付出辦事费，由于没有辦事费，產物就有可能没法利用或過時。

收集效應

企業另外一種模式是通過量種方法扩展其客户群。一個地域安装的装备越多，其保护效力就越高。辦事职员在現場之間的時候更少，对本地@情%1g3YM%况对装%8836M%备@的影响有更多的履历。密度越大，常常性收入的本錢越低，是以利润越大。

低营運本錢

活動本錢是指為創收而短時間摆設的資本。库存等短時間資產，應付账款等短時間欠债。而库存和應收账款终极會酿成現金，在此以前，它們會被束厄局促在出產和贩賣進程中。公司享有必定水平的抵偿，由于他們的供给商一样為他們供给信貸，但大大都公司具有净正营運本錢。一家公司的营運本錢总包袱常常反應出它與其他长处相干者的讨價還價能力:那些可以或许决议前提的公司凡是享有更具吸引力的营運本錢状态。

对付發展中的公司来讲，营運本錢的相干本錢會上升。增加象征着更多的錢被滞留在運输途中作為库存或未付账单。若是一家公司将10%的增量贩賣與净营運本錢挂钩，那末很大一部門現金就不會落入投資者的口袋。增加所需的增量营運本錢相當首要，由于它會低落現金流增加，從而低落公司的價值缔造。是以，那些分外营運本錢很少與增量贩賣挂钩的公司常常更具吸引力。

大大都公司必需承當一些营運本錢的本錢。那些最有能力减缓資金外流的公司是那些可以或许以低本錢(较少的库存現金)出產或以敏捷的库存和應收账款周轉運作的公司:它們加速了出產時候，收缩了收款時候。

收费公路

很多企業由利基供给商供给辦事，這些供给商的辦事或產物可能在该行業的本錢根本中占相对于不首要的比例，但对其樂成運作相當首要。這类虽小但相當首要的职位地方有助于对進入造成重大停滞；這常常象征着供给商本身的竞争款式是寡頭垄断和不乱的，而不是根本遍及和不成展望的。包含專業認證(评级機構)和特别成份(如云南白藥、片仔癀等)等范畴的公司。這種利基市場的公司凡是处于相对于不乱的行業中。另外一类就是平台型公司。這几类我称之為收费公路。他們的配合點就是范围上風與產物独有。

低本錢模式

低本錢的贸易模式大略可以分為两类，一类是基于情况而構建出来的，好比特别的地舆位置、怪异的資本等等，一类是基于流程再造，好比效力更高、流程更短等等，前者是充實操纵了自然的天赋，後者则是充實操纵了辦理上風重塑了企業的贸易模式。

低價+模式

以代價竞争的计谋很少是一種长期的竞争上風，但若與其他模式相連系，這类模式可能颇有吸引力。我称之為低價+模式。當代價是独一首要的工具時，竞争敌手的代價降低時，企業就很輕易遭到竞争气力的影响。但一些遵守低價计谋的公司取患了惊人的樂成，至關多的公司可以被视為高質量的公司。近几十年来宜家、Inditex和Costco零售商获得的庞大樂成就證了然這一點。但是，它們的订價计谋自己其實不能诠释這種模式樂成或长期性。相反，這类模式必要将低代價與防备其酿成的竞争缝隙相連系。包含同低本錢的流程上風、優胜的地舆位置、怪异的資本上風或是范围經濟。

區域垄断模式—把握區域订價权

订價能力是一個极具吸引力的模式:一家可以或许按期将代價提高到通胀本錢之上的公司可以确保增加和現金。因為不必要本錢付出来提高代價，是以也提高了本錢回报率。

订價能力可以反應產物相对付替换產物的可感知长处。但是常常是取决于竞争布局而不是產物类型，由于订價权凡是由垄断企業或小型垄断企業把握。

但區域性垄断确切存在，具有订價权的公司在营業特性上不同很大。但是，一個频频呈現的特色是品牌影响力。对付再投資性护城河的公司而言，常常某些小公司在一個區域內具有高的订價权，但又有很是好的可扩大模式。這两種模式的連系对付這種發展公司而言，可得到不乱的現金流。

告白、研發驱動模式

若是告白可以或许鞭策產物本色贩賣额，那末便可以認為告白其實是在消费者的意識與心智长進行投資。它盘踞了進入市場的生理壁垒，由于竞争敌手必要耗费大量資金来代替消费者心目中的品牌。固然延续的品牌告白是保持知名度所必须的，但很大一部門是為了影响新一代消费者，而這类付出最能被视為至關于保护本錢付出。這比管帐原则下划归增加本錢付出更具备公道性。

在很多行業，告白付出是公司竞争上風和将来增加的首要出發點。固然一些告白尽力在鞭策現有的贩賣，但真實的價值来自旨在創建品牌的延续進程中。與制作工場或采辦装备分歧，品牌付出不會發生可评估和折旧的有形資產。與很多其他本錢項目分歧，它可以缔造长期的價值。

是以，固然管帐原则将告白本錢归类為付出，但凡是将其视為投資是更公道的選擇。這类從新分类是有事理的，由于告白付出也比大大都本錢機動很多。在布满挑战的經濟分眾期間，告白可以相对于快速地缩减范围，從而增长庇护和辦理現金流的機動性。

研發本錢雷同于告白。固然現代管帐法则容许公司将一些研發付出视為更像持久資產，但咱們明白存眷它們的两重性子:一些被恰本地视為保持一個企業所必须的付出，而另外一些占很大比例的付出则最佳被视為对将来增加的投資。

权衡研發和告白付出的回报固然也不是一件輕易的事變。出格是在研發方面，有不少行業的回报在不少年內都不會收回。适本地将這些用度本錢化是一個起頭，可是一個公司的研發付出發生回报的持久記實常常是权衡研發效力的最好指標。

由研發驱動的立异上風在某一特定范畴的研發付出占较大比例的公司中最為常見。方针是正确界定這些范畴，以便供给最正确的相对于份额评估。若是界说過于宽泛，好比全世界制藥行業，几近没有任何一家公司具有很大的份额。缩小這一分类范畴，比方缩小到肿瘤或糖尿病，可以更成心义地评估哪些公司在研發付出中占主导职位地方。

固然占主导职位地方的研發付出其實不能包管可展望的持久成果，但它可以表白一種竞争上風。比方，恒瑞醫藥在海內肿瘤立异藥市場上的研發投入较着处于带领职位地方。占主导职位地方的公司也常常享有更遍及的立异機遇。比方，一家企業钻研数十種替换化装品配方，比钻研重點狭小的企業更有可能找到贸易繁華的组合。组合法子還增长了連结立异率的可能性。當立异在一個范畴故步自封時，其他范畴就會结出果實。

较窄的產物组合可能致使更大水平地依靠重大冲破。但是，即便可以或许實現這些重大冲破，消费者对這些冲破的反响也是不成展望，是以没法包管樂成。增量本錢的立异凡是偏向于發生更可展望的收入增加。

連锁模式

品牌驱動模式

市場份额模式（遵守發展性份额增长定律）

固然必要提示的是，好的贸易模式加之有益的计谋節制點就象征着所有者價值的增加。以是若是不連系有益的计谋節制點、持久导向，那末好的贸易模式自己就没有任何意义。

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